De libertés en crises

19 mars 2012

LE MONDE-ÉCONOMIE, Première victoire sur les marchés, lundi 19 – mardi 20 mars 2012

Source : pauljorion.com

19 mars 2012 par Paul Jorion

Cinq ans exactement après le déclenchement de la crise des subprimes en février 2007, le swap (« échange ») de la dette grecque, appelé le Private Sector Involvement (PSI), constitue une première victoire des Etats sur les marchés, ces marchés dont E. F. Schumacher, l’auteur de Small is Beautiful (1973), l’un des initiateurs du mouvement écologiste et inspirateur du projet de système monétaire mondial présenté par Keynes en 1944 à Bretton Woods, affirmait qu’ils étaient l’institutionnalisation de l’individualisme et de l’irresponsabilité.

Le swap de la dette grecque est, je le rappelle, un échange par les prêteurs privés d’emprunts grecs existants contre de nouveaux sur la base de 1 euro de dette ancienne contre 46,5 centimes de dette nouvelle. La décote de 53,5 % équivaut à une perte sèche de 107 milliards d’euros pour ces prêteurs. Pour que le PSI entre en vigueur, il fallait encore que 90 % des intéressés marquent leur accord ; le 9 mars au soir, un niveau de 85,5 % avait été atteint, dépassant celui jugé acceptable des 75 %.

Les taux de la nouvelle dette dans le PSI intègrent la garantie offerte par la zone euro dans son ensemble à l’Etat grec, et non les taux extravagants suggérés par le montant de la prime des credit default swaps (CDS, produits de pseudo-assurance sur la défaillance d’un emprunteur) sur ce marché spéculatif.

Les prêteurs jugeront sans doute qu’il s’agit là d’une décote supplémentaire.

Qui pourrait leur donner tort, en effet, si leur cadre de référence demeure celui que le laxisme des Etats a laissé s’installer depuis le début de la crise ? La formule « privatisation des profits/socialisation des pertes » permettait en effet que coexistent sur la dette souveraine d’une part des taux spéculatifs extravagants censés refléter le risque de crédit encouru par les prêteurs, et d’autre part une garantie offerte de facto par les Etats, transformant la prime de risque implicite au taux spéculatif… en une simple rente pour le prêteur.

Deux principes sont ainsi enfin reconnus : premièrement que le défaut sur la dette (non-versement des intérêts et/ou non-remboursement du principal) est une éventualité envisageable et que le coupon associé aux instruments de dette contient de fait une prime de risque tenant compte de cette éventualité ; deuxièmement que la prime de risque implicite au montant de la prime des CDS portant sur la dette souveraine est spéculatif et ne constitue donc pas un véritable indicateur du risque de défaut.

La colère de la présidente du Medef, Laurence Parisot, en août 2011, avait été provoquée par l’ignorance de ce second principe par le Fonds monétaire international (FMI) qui, prenant à la lettre une supposée omniscience des marchés, avait évalué le risque de défaut de différents Etats à partir du montant de la prime des CDS…

La reconnaissance par le PSI du principe que le coupon de la dette contient la prime d’un risque pouvant éventuellement se concrétiser constitue une victoire des Etats sur les marchés ; la reconnaissance de la nature spéculative du montant de la prime des CDS est, elle, à la fois une victoire sur les marchés et la réfutation d’un dogme de la théorie économique : la prétendue objectivité du prix par rapport au risque de crédit.

Dans le cas de la Grèce au moins, le PSI a réussi à neutraliser le marché spéculatif sur la dette souveraine. La chute des grands empires entérine la victoire des intérêts particuliers sur l’intérêt général. Sur ce plan-là, le swap grec aura permis de donner un coup d’arrêt au délitement de la zone euro ; l’avenir dira s’il ne s’agissait que d’une victoire à la Pyrrhus.

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